央行按兵不動(dòng) A股繼續(xù)糾結(jié)前行

　　雖然在Jackson Hole全球央行年會(huì)上，聯(lián)儲(chǔ)局主席伯南克未作任何QE3暗示，也未否認(rèn)其可能性，且聯(lián)儲(chǔ)局內(nèi)部正反觀點(diǎn)對(duì)立。但是2011年上半年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率平均僅有0.7%，遠(yuǎn)低于2010年的3%。特別是二季度，私人消費(fèi)和出口增速大幅下滑，令美國(guó)經(jīng)濟(jì)二次衰退風(fēng)險(xiǎn)陡然增加--聯(lián)儲(chǔ)局推出QE3的概率正在增大。

　　伯南克繼續(xù)印銀紙

　　半年前坊間大部分人都覺(jué)得美國(guó)QE2（第二輪量化寬松）完結(jié)之后，聯(lián)儲(chǔ)局便不會(huì)再印銀紙了。那時(shí)我就說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)局沒(méi)有選擇的余地，以研究"大蕭條"著稱(chēng)的伯南克不但不會(huì)停手反而會(huì)更加變本加厲。就業(yè)和通脹皆是聯(lián)儲(chǔ)局要應(yīng)付的問(wèn)題，如果由伯南克來(lái)選擇，他會(huì)毫不猶疑地放棄打擊通脹，集中刺激經(jīng)濟(jì)去創(chuàng)造就業(yè)。

　　結(jié)果怎樣呢？QE2還沒(méi)有結(jié)束，伯南克已經(jīng)宣布了QE2.5，即把回籠的資金繼續(xù)投資，保持聯(lián)儲(chǔ)局總資產(chǎn)負(fù)債表的量。這相對(duì)于QE1完結(jié)半年后才宣布的QE1.5，時(shí)間上早了不少。然后，不久前他又宣布了維持低利率到2013年的年中。直到此時(shí)，市場(chǎng)才猛然醒覺(jué)--伯南克是不會(huì)收緊的?，F(xiàn)在坊間彷佛有了一個(gè)共識(shí)，就是伯南克會(huì)繼續(xù)印銀紙，即所謂的QE3會(huì)遲早出臺(tái)。

　　現(xiàn)在雖然坊間和市場(chǎng)接受了筆者對(duì)聯(lián)儲(chǔ)局寬松貨幣政策的看法，不過(guò)，我認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)高估了伯南克印銀紙對(duì)金融市場(chǎng)的效用。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)都知道印銀紙不能立即把失業(yè)率拉下來(lái)，但是金融市場(chǎng)對(duì)印銀紙是有憧憬的。畢竟沒(méi)有QE1和QE2，全球股市可能仍然跌慘不忍睹。所以現(xiàn)在全球市場(chǎng)的目光就盯著聯(lián)儲(chǔ)局的一舉一動(dòng)，寄望聯(lián)儲(chǔ)局再進(jìn)一步把資產(chǎn)價(jià)格炒高。

　　QE3倍數(shù)效應(yīng)遞減

　　我認(rèn)為這次市場(chǎng)是會(huì)失望的。所謂印銀紙，不是聯(lián)儲(chǔ)局真的開(kāi)動(dòng)鈔票機(jī)，而是通過(guò)擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)局的資產(chǎn)負(fù)債表，從而加大對(duì)其他商業(yè)銀行的負(fù)債（即商業(yè)銀行在聯(lián)儲(chǔ)局賬上多余的儲(chǔ)備）。通過(guò)這個(gè)方法，商業(yè)銀行的資產(chǎn)增加（聯(lián)儲(chǔ)局的負(fù)債就是商業(yè)銀行的資產(chǎn)）。擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)局的資產(chǎn)負(fù)債表使整個(gè)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表也增大。另外，商業(yè)銀行每1元的存款可以借貸大部分出去，即"部分準(zhǔn)備金融制度"（fractional reserve），做成一個(gè)杠桿的"倍數(shù)效應(yīng)"。聯(lián)儲(chǔ)局通過(guò)印銀紙，依靠商業(yè)銀行的信貸體系主要起到的是轉(zhuǎn)達(dá)和擴(kuò)繁。

　　問(wèn)題是，聯(lián)儲(chǔ)局不單把短期國(guó)債利息壓低，慢慢地連中長(zhǎng)期國(guó)債利息也要壓低：首先是2年期的債息，可能之后會(huì)做5年期甚至是10年期債息，就像日本的孳息率那樣，長(zhǎng)短息都非常低。這樣做雖然把借貸成本壓下去了，但金融機(jī)構(gòu)的中長(zhǎng)期借貸意愿也下降；于是壓低長(zhǎng)息非但不能刺激信貸增長(zhǎng)，反而使金融體系的"去杠桿化"加快。長(zhǎng)此下去，就算聯(lián)儲(chǔ)局宣布的QE3比QE2大，也要小心聯(lián)儲(chǔ)局印銀紙的倍數(shù)效應(yīng)正在減少。

　　有人說(shuō)，QE1和QE2效用不大，失業(yè)率仍然高企，經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，為什么他還要堅(jiān)持做QE3?如果沒(méi)有QE1和QE2，美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)很早前就陷入"雙底"了。同樣地，如果今次沒(méi)有QE3，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相信會(huì)再次陷入衰退雙底。換句話說(shuō)，現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)只有兩種結(jié)果：如果有QE3，就會(huì)有"滯脹"；如果沒(méi)有，就雙底衰退。

　　惟有發(fā)債能拯救歐洲

　　雖然近期全球焦點(diǎn)在美國(guó)，但是筆者認(rèn)為歐洲方面的問(wèn)題更值得擔(dān)心：希臘已經(jīng)死了（違約），愛(ài)爾蘭和葡萄牙殘廢了，西班牙和意大利病了，連歐元區(qū)核心國(guó)的法國(guó)也開(kāi)始受感染。

　　美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題非常嚴(yán)重，財(cái)政收支每年入不敷出，赤字約1.5萬(wàn)億美元，總負(fù)債已達(dá)美元14萬(wàn)億；但是美國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)政治軍事強(qiáng)國(guó)，我認(rèn)為它有能力繼續(xù)地融資，通過(guò)印銀紙去以債還債。歐洲的債務(wù)問(wèn)題本來(lái)比美國(guó)更小，不過(guò)歐洲沒(méi)有"拖延"的能力。歐洲的政治和財(cái)政體系各自為政，卻奉行歐元這個(gè)單一貨幣，只會(huì)被市場(chǎng)力量最終逐個(gè)擊破?，F(xiàn)在的歐洲就像"火燒連環(huán)船"，因?yàn)楦鲊?guó)不是"同坐一條船"。我之前曾說(shuō)，市場(chǎng)沖擊必然由歐洲外圍燒到門(mén)口，然后就直插到中心地區(qū)，就是現(xiàn)在的法國(guó)?，F(xiàn)在法國(guó)的CDS已經(jīng)徘徊在170點(diǎn)的歷史高位，我相信還會(huì)再高一點(diǎn)。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，歐洲可能惟一的出路是發(fā)行歐洲政府聯(lián)合債：這可以把所有歐洲國(guó)家綁在一起，以加強(qiáng)整體實(shí)力避免被逐個(gè)擊破；這樣做使弱國(guó)的融資成本降低，卻拉高強(qiáng)國(guó)的融資成本，變相是由強(qiáng)國(guó)去支援弱國(guó)的財(cái)政，把弱國(guó)攬了上身。結(jié)果是把歐盟由一個(gè)貨幣聯(lián)盟，轉(zhuǎn)化成一個(gè)經(jīng)濟(jì)上、政治上更緊密的聯(lián)系（更像美國(guó)聯(lián)邦的聯(lián)盟）。要達(dá)成這樣結(jié)果，弱國(guó)要交出財(cái)政收支的主權(quán)，而強(qiáng)國(guó)要為弱國(guó)埋單，付出經(jīng)濟(jì)被拖累代價(jià)。到目前為止，德國(guó)和法國(guó)已經(jīng)否決了這個(gè)建議，它們現(xiàn)在的立場(chǎng)是說(shuō)，歐盟各國(guó)要加強(qiáng)財(cái)政合作。這個(gè)說(shuō)法表明強(qiáng)國(guó)暫時(shí)只希望收緊控制弱國(guó)的財(cái)政權(quán)，卻不愿意付上經(jīng)濟(jì)代價(jià)。所以，我預(yù)期"歐洲政府聯(lián)合債"暫時(shí)不會(huì)發(fā)生，直到強(qiáng)國(guó)終于了解到它們根本沒(méi)有別的選擇。（作者系香港中文大學(xué)客座講師，前國(guó)際著名投行董事總經(jīng)理）

　　QE3：美國(guó)的救藥，中國(guó)的毒藥

　　QE1避免了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的進(jìn)一步衰退和美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入大蕭條，但QE2卻對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限，并造成全球性的流動(dòng)性泛濫，推高了新興市場(chǎng)的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。QE3的政策效果不會(huì)有更大超越：有限地推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，避免步入二次衰退；進(jìn)一步加劇全球金融市場(chǎng)的泡沫和推升全球性通脹水平，特別是對(duì)新興市場(chǎng)的影響將會(huì)加劇。

　　中國(guó)是最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，是美國(guó)QE政策的有限受益者和主要受害者。自從2009年美國(guó)開(kāi)始推行量化寬松政策以來(lái)，中國(guó)受到的正面影響有限，主要是美國(guó)居民消費(fèi)企穩(wěn)復(fù)蘇，在一定程度上穩(wěn)定了中國(guó)對(duì)美出口；我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債本金的安全性，不至于遭受違約風(fēng)險(xiǎn)；加快削弱美元國(guó)際地位，對(duì)人民幣國(guó)際化進(jìn)程帶來(lái)機(jī)遇。

　　負(fù)面影響則較為顯著：推動(dòng)了人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)升值，對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和外匯資產(chǎn)價(jià)值帶來(lái)長(zhǎng)期不利影響；推動(dòng)黃金、石油、鐵礦石、糧食等大宗商品價(jià)格上漲，推動(dòng)全球流動(dòng)性泛濫和大量國(guó)際資本流入中國(guó)，加劇了國(guó)內(nèi)通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格泡沫；擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的波動(dòng)性。QE3預(yù)計(jì)將延續(xù)上述對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響方式，但在影響程度上可能會(huì)有所減弱。（中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所報(bào)告）

　　通脹拐點(diǎn)，真的來(lái)了！

　　在內(nèi)憂外患的煎熬中，A股本周五終于盼來(lái)了8月份的CPI、PPI數(shù)據(jù)。盡管其同比增速環(huán)比7月份雙雙放緩，但是都超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期。"隨著翹尾因素影響逐月回落，預(yù)計(jì)四季度通脹會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。"浙商證券宏觀分析師郭磊對(duì)《紅周刊》稱(chēng)。不過(guò)，外圍經(jīng)濟(jì)不確定增加同時(shí)國(guó)內(nèi)通脹回落趨勢(shì)有待觀察，令后市行情撲朔迷離。

　　通脹水平如期回落

　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的8月份CPI同比增速為6.2%，較7月份回落了0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中食品價(jià)格上漲13.4%，非食品價(jià)格上漲3.0%，食品對(duì)于CPI的拉動(dòng)作用依然是居功至偉（見(jiàn)圖1）。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，鮮菜、鮮果和水產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比回落，"漲價(jià)王"豬肉價(jià)格同比漲幅為45.5%，環(huán)比漲幅為1.3%，均較7月份有明顯回落。"扣除豬肉價(jià)格后8月CPI同比為4.0%，較7月上升0.2%，近3個(gè)月扣除豬肉后CPI同比基本保持平穩(wěn)。"北京領(lǐng)先國(guó)際金融公司宏觀團(tuán)隊(duì)稱(chēng)。盡管在價(jià)格管制下非食品繼續(xù)小幅上漲，但無(wú)疑豬肉價(jià)然是判斷通脹的重要風(fēng)向標(biāo)。

　　另外，PPI本月同比上漲了7.3%，雖然低于7月份7.5%的增速，但仍高于市場(chǎng)預(yù)期的7.1%。顯然，PPI回落與國(guó)際大宗商品價(jià)格回調(diào)息息相關(guān)，近期CRB現(xiàn)貨指數(shù)繼續(xù)回落至542，如果回落趨勢(shì)持續(xù)，可能促使PPI顯著下調(diào)。海通證券宏觀分析師劉鐵軍認(rèn)為，"PPI回落到7%以下只是時(shí)間問(wèn)題。從基期因素看，去年9~11月份PPI環(huán)比漲幅走高，從而給今年剩余月份施加下行壓力，需求疲軟是不爭(zhēng)的事實(shí)，堅(jiān)持PPI環(huán)比漲幅為負(fù)之期不遠(yuǎn)"。

　　"PPI已經(jīng)到了山頂，它是CPI的先導(dǎo)指標(biāo)，說(shuō)明通脹已經(jīng)朝著山腰的方向下行了。"光大銀行宏觀分析師盛宏清對(duì)記者說(shuō)。8月份的6.2%是真正的拐點(diǎn)嗎？

　　有望步入下降通道

　　僅憑8月份的數(shù)據(jù)難以斷定通脹自此進(jìn)入了下降通道，溫總理前不久還在《求是》撰文，要求把穩(wěn)定物價(jià)總水平作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。今年4月份以來(lái)物價(jià)走勢(shì)相當(dāng)糾結(jié)，食品和非食品輪番領(lǐng)漲CPI。特別是6月份，由于豬肉、水產(chǎn)品和雞蛋價(jià)格的上漲令食品類(lèi)CPI重新抬頭，這也直接導(dǎo)致了6月份CPI升破6%以上。而從8月份食品分項(xiàng)來(lái)看，雖然豬肉價(jià)格環(huán)比漲幅有所收窄，但是雞蛋、油脂價(jià)格環(huán)比則繼續(xù)上漲，9月份CPI能否繼續(xù)回落？

　　"9月份翹尾因素影響更加趨弱，這幾天公布菜價(jià)和雞蛋都在漲，豬肉的絕對(duì)價(jià)格也有所抬頭，好在去年豬肉同比基數(shù)比8月高，我覺(jué)得9月份通脹應(yīng)該不會(huì)大幅反彈了。"郭磊判斷說(shuō)，他認(rèn)為盡管有中秋和國(guó)慶節(jié)日因素，但9月份CPI有望延續(xù)8月份回落態(tài)勢(shì)。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平更為樂(lè)觀，他對(duì)《紅周刊》說(shuō)，"通脹已經(jīng)是強(qiáng)弩之末了，9月份新漲價(jià)因素和翹尾因素都不大，而且水產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始回落，如果高位運(yùn)行的豬肉能夠供需平衡，則11、12月CPI同比可能居4%左右，預(yù)計(jì)全年CPI同比的平均漲幅在5.2%左右。

　　銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東也維持"通脹同比進(jìn)入下降通道"判斷，認(rèn)為9月份CPI同比增速在5.2%~5.4%，近期央行再次啟用利率工具的可能性較小。也正是看到了通脹回落，部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)央行緊縮貨幣政策或?qū)⑸晕⒎潘?，這將給快被勒死的A股市場(chǎng)帶來(lái)喘息機(jī)會(huì)。但是，央行能立馬轉(zhuǎn)向嗎？

　　呼吁放松為時(shí)尚早

　　經(jīng)濟(jì)增速緩慢回落與物價(jià)快速上漲交織在一起，使宏觀調(diào)控的難度加大。政策放松可能又是券商一廂情愿的猜測(cè)。傳聞最盛的是央行可能要下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，理由是經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了明顯的回落勢(shì)頭（見(jiàn)圖2），不過(guò)近期全球經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)上升，如果出臺(tái)QE3等量化寬松措施，則令國(guó)內(nèi)管理層的貨幣政策空間日益狹小。收與不收，都需要視外圍市場(chǎng)變化以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑和通脹回落的程度相機(jī)決策，而回顧2009年以來(lái)管理層每次出臺(tái)的相機(jī)決策，僅僅是催起了波段性行情，難有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。

　　再者說(shuō)央行剛在8月19日要求擴(kuò)大準(zhǔn)備金繳存基數(shù)，透露出收緊信號(hào)怎會(huì)突然又"開(kāi)閘放水"呢？至于新疆個(gè)別銀行執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)低于法定存款準(zhǔn)備金率，連平對(duì)記者說(shuō)局部放松是有可能的，但是整體下調(diào)存款準(zhǔn)備金率則不太現(xiàn)實(shí)，因?yàn)榇鏈?zhǔn)是強(qiáng)烈的政策信號(hào)，央行不會(huì)出爾反爾擾亂政策預(yù)期的。

　　貨幣政策可能按兵不動(dòng)，"當(dāng)前非食品（核心通脹）水平為3%，低于管制利率3.5%，況且提高利率很難應(yīng)對(duì)由食品引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹。目前通脹絕對(duì)水平不低，但CPI可能呈倒U型逐漸回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也運(yùn)行在蝸牛式逐步回調(diào)中，再考慮到外圍緊縮貨幣政策暫時(shí)緩和，而明年上半年房地產(chǎn)、地方債、高利貸的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)集中暴露。貨幣政策繼續(xù)收緊的可能性也不大了。"盛宏清分析說(shuō)。（中財(cái)網(wǎng)）

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