外延式增長(zhǎng)貢獻(xiàn)下降?創(chuàng)業(yè)板估值尚未見(jiàn)底

??? 隨著投資者情緒逐步穩(wěn)定，市場(chǎng)也開(kāi)始企穩(wěn)回升，彈性較高的創(chuàng)業(yè)板近日來(lái)表現(xiàn)相對(duì)較好。自2016年開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板估值持續(xù)回落，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的市盈率從71倍下降至目前的39倍，創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率更是從96倍回落到52倍，二者市盈率水平均已經(jīng)低于歷史均值、中值。雖然近年來(lái)創(chuàng)業(yè)板跌幅相對(duì)較大，但僅僅通過(guò)對(duì)比歷史估值和漲跌幅情況，還很難斷定創(chuàng)業(yè)板整體板塊性的機(jī)會(huì)已經(jīng)來(lái)臨。

　　首先，從業(yè)績(jī)角度看，創(chuàng)業(yè)板盈利增速支撐目前的估值水平，依然顯得乏力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板在2016年和2017年一季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)的增速分別是27.6%和4.26%。雖然一季度存在季節(jié)性因素，但相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板整體52倍的市盈率而言，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖廊惠^低，對(duì)估值的支撐不足。

　　如果將上市該公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分為內(nèi)生增長(zhǎng)和外延生長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)在小公司的成長(zhǎng)過(guò)程中，外延并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為明顯，創(chuàng)業(yè)板也不例外。根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，測(cè)算外延并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。選取每年年初已經(jīng)上市的公司，根據(jù)其年初歸屬母公司股東凈資產(chǎn)與當(dāng)年凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）水平，計(jì)算年初凈資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)值，并與年底歸屬母公司股東凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比，以此來(lái)分析年初資產(chǎn)帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)谡w業(yè)績(jī)中的占比。

　　根據(jù)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了模型測(cè)算。測(cè)算結(jié)果表明，2011年至2015年，創(chuàng)業(yè)板年初凈資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率逐步下降，從96.7%下降至78.2%，而2016年則小幅上漲至83.3%，但依然低于2014年及以前年度。雖然該模型過(guò)于簡(jiǎn)化，且忽略了年中的財(cái)務(wù)變化，但所反映的意義十分明確：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)中，外延并購(gòu)占比近年來(lái)逐步提高，而2016年出現(xiàn)了拐點(diǎn)。外延并購(gòu)貢獻(xiàn)的減弱，與市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)發(fā)展關(guān)系較大：監(jiān)管層對(duì)于并購(gòu)規(guī)則的調(diào)整，使得通過(guò)外延并購(gòu)進(jìn)行增長(zhǎng)的難度提升；隨著企業(yè)的不斷壯大以及基數(shù)的提升，并購(gòu)帶來(lái)的效果也開(kāi)始減弱。但如果外延并購(gòu)帶來(lái)的增長(zhǎng)受到影響和削弱，創(chuàng)業(yè)板未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚牟环€(wěn)定性，或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

　　此外，我們觀(guān)察到隨著并購(gòu)的進(jìn)行，商譽(yù)在創(chuàng)業(yè)板報(bào)表中的占比不斷提升，未來(lái)或成為壓制業(yè)績(jī)的因素之一。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算了每季度上市公司的商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比。比較發(fā)現(xiàn)，自2010年以來(lái)，該比值持續(xù)攀升，但自2016年一季度開(kāi)始，增幅開(kāi)始放緩。截止2017年一季度，創(chuàng)業(yè)板整體商譽(yù)與凈資產(chǎn)之比，已經(jīng)達(dá)到了19.1%。

　　再?gòu)睦麧?rùn)表的角度看商譽(yù)，我們計(jì)算每年商譽(yù)與凈利潤(rùn)之比。統(tǒng)計(jì)表明，2016年年底創(chuàng)業(yè)板整體商譽(yù)值，為全年的凈利潤(rùn)的2.1倍。如果商譽(yù)進(jìn)行減值，那么對(duì)于創(chuàng)業(yè)板整體的業(yè)績(jī)影響不可忽視。

　　最后，目前資本市場(chǎng)仍然處于金融去杠桿的大環(huán)境之下，監(jiān)管層防風(fēng)險(xiǎn)的措施不斷推行，金融領(lǐng)域資金運(yùn)用的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，對(duì)流動(dòng)性造成影響。資金面緊張導(dǎo)致的利率上行，會(huì)加大對(duì)于指數(shù)的估值壓力，創(chuàng)業(yè)板雖然估值已經(jīng)有所回落，但仍然高于藍(lán)籌股，其面臨的估值壓力也更大。

　　從創(chuàng)業(yè)板本身的業(yè)績(jī)、估值因素，以及市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板整體板塊的機(jī)會(huì)仍需等待，風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除。但是創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部分化較大，部分業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定、盈利能力較強(qiáng)、估值合理的個(gè)股，投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。因此，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的投資，更應(yīng)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。

　　(作者單位：信達(dá)證券)

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