權(quán)威專家談中國信用評級：不要錯估中國經(jīng)濟韌性

　　主持人：經(jīng)濟日報記者 崔文苑 曹力水

　　嘉 賓：

　　財政部財科所原所長、華夏新供給經(jīng)濟學研究院院長 賈 康

　　財政部內(nèi)部控制委員會委員、瑞華會計師事務(wù)所管理合伙人 張連起

　　中債資信評估有限責任公司主權(quán)評級團隊負責人 于國龍

　　不必理會不客觀評級

　　前不久，穆迪、標普兩家機構(gòu)先后將中國主權(quán)信用評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”，惠譽則在4月6日發(fā)布的報告中，仍維持對中國信貸評級前景“穩(wěn)定”的判斷。這些機構(gòu)的評級結(jié)果為何存在偏差，該如何看待？

　　張連起：用“盲人摸象”的故事可以解釋為何三大機構(gòu)的評級結(jié)果出現(xiàn)偏差。因為穆迪和標普更多是根據(jù)某個時間節(jié)點得出的結(jié)論，很多涉及經(jīng)濟的改革舉措、最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)還沒有公布，貿(mào)然宣布下調(diào)評級顯得非常草率?；葑u4月6日發(fā)布的結(jié)果，就是結(jié)合中國最新的經(jīng)濟數(shù)據(jù)得出的結(jié)論，是對一個時間段而非一個時間節(jié)點進行的判斷，較為客觀。

　　事實上，個別機構(gòu)下調(diào)對中國信用評級的展望也并不等于降級。所謂主權(quán)債務(wù)評級，是信用評級機構(gòu)對一國政府作為債務(wù)人履行償債責任的信用意愿與信用能力的評判。穆迪、標普、惠譽這些機構(gòu)，對主權(quán)信用評級大多分12個左右的檔次，每個評級后面都帶有展望。舉例來說，評級如果對應(yīng)的是一個人“戀愛—訂婚—結(jié)婚”中的“戀愛”階段，那么展望對應(yīng)的就是“戀愛”下一步的趨勢預測。由此看出，判斷存在較大的彈性空間，并不一定完全客觀準確。

　　評級結(jié)果具有一定借鑒意義，但大可不必過于看重。從行業(yè)內(nèi)部看，畢竟這些機構(gòu)是以“出售報告”來盈利的公司，不可避免地會因“短視”給出不夠客觀的評級。2011年穆迪發(fā)布的一份報告中，對49家中國公司的財務(wù)管理和公司治理水平給出警示，導致相關(guān)企業(yè)股價下跌，違反了香港證券期貨條例。近日，香港證券期貨事務(wù)上訴審裁處宣布，對穆迪處以1100萬港元的罰金，這就是給出不負責任的報告后必須承擔的責任。

　　賈康：長期以來，西方評級機構(gòu)把持著信用咨詢市場的壟斷地位。他們既定的計算方法，并非適用于所有國家，而且評級結(jié)果前瞻性不足的缺陷不斷暴露。

　　在國際金融危機之后，這些國際評級機構(gòu)遭到越來越多的質(zhì)疑。因為其提供的評判本應(yīng)該具有前瞻性，但事實上大多是“馬后炮”。在國際金融危機發(fā)生之前，這些評級機構(gòu)并沒有發(fā)揮提示和預警作用，危機之后卻普遍下調(diào)各國評級，對復蘇過程的反映也不夠準確。亞洲金融危機時，穆迪在一天之內(nèi)將韓國的信用評級下調(diào)了11個檔次。事后表明，穆迪當時的評級是錯誤的，并沒有預見到韓國未來經(jīng)濟走勢，反映的情況也不夠真實。

　　在這種情況下，我們要有清醒的認識和定力，不能聽風就是雨，最重要的是把自己的事情做好。此前的兩家機構(gòu)評級未能準確把握中國經(jīng)濟的基本面和發(fā)展趨勢，也沒有反映出我國在結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級以及財稅金融等領(lǐng)域改革的最新進展。最新發(fā)布的惠譽的評級，與當前中國經(jīng)濟觸底反彈、趨于穩(wěn)定的實際形勢較為吻合。不過，也應(yīng)該從這些評級機構(gòu)的判斷中得到一些警示，認清在經(jīng)濟下行壓力下存在重重困難，須注重在穩(wěn)增長上加力增效。

　　于國龍：當前，三大評級機構(gòu)在主權(quán)信用評級的理念層面，主要以“華盛頓共識”為基礎(chǔ)，以私有化、自由化等為主要內(nèi)容，是對西方國家發(fā)展模式的肯定和推廣。這直接導致了部分發(fā)展中國家在此框架下的評級相對較低。

　　主權(quán)評級是信用評級領(lǐng)域最不成熟的業(yè)務(wù)板塊。這不僅在于影響主權(quán)信用質(zhì)量的因素過于龐雜、信用風險傳導路徑難以判斷把握，更重要的是主權(quán)信用評級與企業(yè)評級在理念上存在本質(zhì)性的區(qū)別。對企業(yè)信用質(zhì)量的衡量在全球范圍內(nèi)存在較為統(tǒng)一的評價標準，與企業(yè)評級不同，主權(quán)評級涉及的分析要素眾多，并且橫跨政治學、經(jīng)濟學、金融學、社會學、發(fā)展學等多個學科領(lǐng)域，導致評級機構(gòu)的主權(quán)評級業(yè)務(wù)在最初開展時缺乏系統(tǒng)性的指導理論。

　　不同國家具有不同的歷史文化傳統(tǒng)，處于不同的發(fā)展階段和不同的國際分工地位，面臨不同的經(jīng)濟社會問題，因此也會采用不同的經(jīng)濟發(fā)展方式予以應(yīng)對。評級機構(gòu)在開展主權(quán)評級業(yè)務(wù)時，應(yīng)秉持評級理念的包容性，用發(fā)展的眼光看問題，唯有如此，才能更準確地揭示主權(quán)信用發(fā)行人真實的信用風險水平，進而獲得投資者的認可和信賴，最終也才會經(jīng)得起歷史的檢驗。

　　投資者仍保持較強信心

　　目前的信用評級結(jié)果，市場層面是否已經(jīng)有所反饋？會否對國內(nèi)外金融市場以及實體經(jīng)濟造成影響？如何看待我國當前的總體經(jīng)濟形勢？

　　賈康：市場專業(yè)人士會綜合考慮各種因素，也會有更為全面和科學的分析判斷，因此評級結(jié)果還未對市場上產(chǎn)生特別明顯的影響。對于評級結(jié)果，社會的重視程度在降低，認識也趨于理性。我們需要做的是，避免對其產(chǎn)生過度悲觀和恐慌的情緒，應(yīng)對評級結(jié)果進行充分的討論，用中肯的態(tài)度，對確實存在的問題提出建設(shè)性的觀點和建議。

　　今年中國經(jīng)濟有望階段性觸底，開始企穩(wěn)向好，對接中高速發(fā)展平臺，這將開啟新的發(fā)展階段。階段性觸底的信號已經(jīng)在逐步釋放。比如，制造業(yè)利潤實現(xiàn)正增長，PMI指數(shù)這一先行指標也開始向好；施工機械的訂單數(shù)全線飄紅，印證了前一段時間項目落實陸續(xù)到位；鋼鐵行業(yè)的訂單數(shù)也在增加……這些都是好兆頭。另外，大力推進PPP等穩(wěn)增長的措施繼續(xù)發(fā)揮作用，積極財政政策也在繼續(xù)發(fā)力，這些在評級中都沒有得以體現(xiàn)的“正能量”，恰恰是判斷中國經(jīng)濟向好最真實有效的指標。

　　未來，面對經(jīng)濟下行壓力，在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等各方面改革進程中，首先要堅持市場化取向，淘汰落后產(chǎn)能；政府還要在注重機制創(chuàng)新，通過PPP、政策性金融和開發(fā)性金融、產(chǎn)業(yè)基金等供給側(cè)改革的機制創(chuàng)新，加快結(jié)構(gòu)優(yōu)化，釋放市場活力的同時，繼續(xù)支持生產(chǎn)率整體躍升的超常規(guī)發(fā)展。

　　張連起：從市場影響看，穆迪下調(diào)我國主權(quán)信用評級展望以后，境內(nèi)股票市場、債券市場、人民幣匯率走勢并未受到展望下調(diào)的影響，境外主權(quán)債券收益率、離岸人民幣匯率也未因此出現(xiàn)波動，說明市場投資者并未受其影響，保持了較強的信心和良好的預期。

　　我國作為全球第二大經(jīng)濟體、第一大貿(mào)易國，自國際金融危機爆發(fā)以來，一直是全球最重要的增長引擎和穩(wěn)定力量。當前全球經(jīng)濟復蘇面臨極其復雜的形勢，我國保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長，是主動承擔國際社會責任、為全球經(jīng)濟復蘇貢獻一份力量的切實舉措。2015年，我國GDP增速為6.9%，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，對全球經(jīng)濟增長的貢獻率超過25%。同時要看到，當前我國經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿薮?、韌性很強、回旋余地非常廣闊，不能因為某些機構(gòu)在某個節(jié)點得出“短視”的評級結(jié)果，就否認向好的經(jīng)濟發(fā)展勢頭。

　　根據(jù)較長時間段的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，中國經(jīng)濟隨著結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，以及相關(guān)政策措施的逐步落實，將繼續(xù)保持中高速增長，這將為主權(quán)信用評級的長期穩(wěn)定提供堅實的保證。另外，希望未來幾年，中國本土的專業(yè)性評級機構(gòu)能快速發(fā)展，增強在國際評級市場上的話語權(quán)。

　　不要錯估中國經(jīng)濟韌性

　　這些評級機構(gòu)在不同程度上表現(xiàn)出對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、實體經(jīng)濟債務(wù)、國有企業(yè)改革、金融市場風險等方面的擔憂，請問這些判斷是否準確？

　　賈康：目前中國金融市場并不存在系統(tǒng)性風險。經(jīng)濟下行壓力下，銀行出現(xiàn)一定的不良率、企業(yè)資金鏈緊張，這些現(xiàn)象是正常的。因此，政府階段性適當增加財政赤字是有必要的。目前，我國公共部門赤字率和負債率在國際仍處于較低水平，雖然自己跟自己比是上升了，但仍處于安全區(qū)。關(guān)鍵是要通過“開前門、關(guān)后門、修圍墻”，規(guī)范管理政府債務(wù)，做好債務(wù)風險防范。

　　對于評級機構(gòu)所擔心的金融市場風險，我國政府采取了一系列穩(wěn)定市場的舉措，有效避免了系統(tǒng)性風險。比如，通過債轉(zhuǎn)股等方式，有效消化一些金融風險因素。事實上，對于每個經(jīng)濟體而言，其金融市場始終都存在一些風險因素，我們要做的是防范系統(tǒng)性金融風險。

　　我國推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的步伐在加快，通過破除體制機制障礙，淘汰落后產(chǎn)能，激發(fā)市場活力和社會創(chuàng)造力，推動經(jīng)濟增長、實現(xiàn)市場穩(wěn)定。如今供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的效應(yīng)在逐步釋放，消費、服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率不斷提高。對于評級機構(gòu)所指出的問題，我們可以關(guān)注，但不能因此喪失信心。

　　張連起：對于評級機構(gòu)指出的問題，有些我們或多或少確實存在。但并不能因此夸大問題的嚴重性。有關(guān)評級機構(gòu)低估了中國單一制財政的支付能力，錯估了中國經(jīng)濟的巨大韌性以及供給側(cè)改革激活新動能的強大助推力。

　　以債務(wù)問題為例，按照穆迪的預測，即使中國政府債務(wù)水平到2017年進一步升至43%，依然遠低于國際通行的60%“警戒線”，以及眾多發(fā)達國家的水平。

　　中國政府的債務(wù)與美歐日和其他新興市場的主權(quán)債務(wù)有本質(zhì)不同。相對于其他國家將債務(wù)用于養(yǎng)老等消費，中國的大多數(shù)債務(wù)通過投資變?yōu)橘Y產(chǎn)。這決定了同樣的負債率，給中國政府帶來的負擔和隱患，遠遠不能與其他負債國家相比。至于地方政府債務(wù)，新預算法實施以來，地方政府債務(wù)限額管理和預警機制得到系統(tǒng)加強，“借、用、還”的一系列規(guī)范清晰有效，地方政府融資平臺實現(xiàn)了市場化轉(zhuǎn)型。因此，中國財政赤字和負債在償付能力以內(nèi)適度擴大，并不是單純利空，反而是利好，適當花明天的錢解決當前結(jié)構(gòu)性問題，補齊民生短板。

　　對于個別評級機構(gòu)認為有資本外流導致外匯儲備減少等問題，事實上并不存在。人民幣匯率堅實，投資并沒有撤出中國的現(xiàn)象，中國資本市場回報率仍高于其他國家，這都能夠證明中國的經(jīng)濟實力。

　　截至2016年1月，中國外匯儲備降至3.2萬億美元，比2014年6月的峰值少了7620億美元。中國目前的外匯儲備規(guī)模仍然龐大，遠高于其他任何一個國家，滿足國家對外清償能力等方面的需求綽綽有余。在中國對外清償能力無虞的情況下，外匯儲備減少，意味著中國“藏匯于民”和改善對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)取得了較大進展。

　　于國龍：評級機構(gòu)的主權(quán)評級有較強的主觀性色彩，準確性會受影響。上世紀90年代末亞洲金融危機至本輪國際金融危機后，評級機構(gòu)的主權(quán)評級方法經(jīng)歷了不斷修正的過程。在此期間，評級機構(gòu)逐步吸納了一些新興的發(fā)展學理論，并依據(jù)相關(guān)理論將其評級方法進一步系統(tǒng)化與邏輯化，最終體現(xiàn)出較為清晰的評級理念、評級標準。然而，發(fā)展學理論本身并不十分完善，其中的大部分理論缺乏普世性，并存在觀點迥異的分支流派，因此評級機構(gòu)的主權(quán)評級理念也顯示出較強的主觀性色彩，所以其評級結(jié)果的準確性不可避免也會受其影響。

　　主權(quán)信用狀況的分析應(yīng)充分尊重一國所處的發(fā)展階段及其國情特征。目前的情況是，包括中國在內(nèi)的采取其他政治經(jīng)濟模式的發(fā)展中國家，一般在“制度要素”方面得分普遍較低，而制度要素是西方評級機構(gòu)主權(quán)評級方法中首要關(guān)注的要素，其權(quán)重也相對較高。中國經(jīng)濟的改革是一場漸進、持久的改革，從中國的實際情況看，漸進式改革有助于在維持經(jīng)濟社會總體穩(wěn)定的情況下，增強中國經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。

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